2023 年上半年工业金属价格前高后低。年初受益于美联储加息边际放缓以及 国内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹。2 月之后由于需求复苏进度不 及年初市场的乐观预期，金属价格逐步走弱，总的来看 2023 年上半年工业金属价 格属于高位震荡的市场。 分品种来看，工业金属中铜和锡表现较好，铝、锌、铅、镍价格趋势较弱。截 至2023年6月16日，基本金属LME价格较年初上涨的是铜和锡，涨幅为2.04%、 13.07%。其余金属价格均会降低，其中镍跌幅最大，为 25.83%；铝、锌的跌幅 分别为 4.83%、17.28%。 从库存情况去看，由于上半年有春节影响季节性累库，交易所库存整体上升。 截至 2023 年 6 月 16 日，国内外铜、铝、锌、铅库存相比于年初均有所上升。锡 和镍海外仓库存储下降，国内库存上升。

　　加息对金属价格影响逐渐减弱，但美元依然高位，金融因素压制依旧。从 2022 年 3 月开始美联储连续进行了 10 次加息，进入 2022 年 11 月后美联储通胀超预 期回落，第六次加息尽管还是 75BP，但市场预期 2022 年 12 月加息力度缓解， 工业金属价格反而在加息落地后一周内大幅反弹；2022 年 12 月加息 50BP 落地 后，由于符合预期，因此金属价格涨跌不一，没有大幅的波动；2023 年 2 月议息 会议加息 25BP，同样是加息边际减弱，但由于市场预期先行，因此金融属性的利好并没有使价格持续反弹，反而由于需求恢复不及春节前预期，金属价格大多下行； 2023 年 3 月加息 25BP，符合市场预期，但因为 SVB 银行暴雷事件引发市场对美 国经济的担忧，远期降息预期大幅度的提高，因此金属价格大多上行；2023 年 5 月加 息 25BP，符合市场预期，金属价格下降更多是由于需求端预期转弱所致。

　　2023 年上半年有色金属板块整体表现较为平淡，截至 2023 年 6 月 19 日， 有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为+4.2%，在 31 个申万子行业排 名第 18 位。从行业指数和大盘指数对比来看，2023 年年初至 6 月 19 日，上证 综指上涨 4.47%，沪深 300 指数涨幅为 1.11%，SW 有色金属行业指数跌幅为 4.19%，跑输上证综指和沪深 300。整体看来，年初有色板块在需求强预期下走势 强劲，涨幅一度跑赢大盘，但随着需求不断验证，市场前期较高的需求反弹预期落 空，情绪逐渐走弱，一季度后半段及二季度有色板块整体表现一般。

　　SW 工业金属板块相比于有色金属板块超额收益明显，子板块中铜板块表现 最好。2023年年初至6 月19日，从SW工业金属子板块来看，铜板块上升13.86%，铅锌板块上升 7.75%，铝板块上升 1.83%。年初得益于美联储加息放缓，金融属 性压制减弱，叠加地产利好政策对金属需求信心的提振，工业金属板块涨幅明显， 2 月往后随着需求预期逐步减弱，工业金属板块承压回调，2 月以来工业金属板块 下跌 5.30%，而同期沪深 300 上升 5.83%，区间跑输沪深 300。

　　落实到具体标的而言：2023 年至今工业金属板块个股涨幅前五标的为兴业银 锡（+53.53%）、豪美新材（+28.61%）、中国铝业（+26.17%）、鹏欣资源（+22.67%）、 豫光金铅（+20.98%）；2023 年至今工业金属板块个股跌幅前五标的为明泰铝业 （-24.54%）、万顺新材（-23.96%）、鑫铂股份（-22.71%）、西藏珠峰（-22.29%）、 东阳光（-19.10%）。

　　美联储 2023 年 6 月议息会议停止加息，符合前期市场对美联储加息力度缓 解的预期。最新披露的美联储最新点阵图显示，美联储官员对 2023 年底的联邦基 准利率中值预测从 3 月的 5%以上抬升至 5.5%以上，预示下半年或还有两次 25 基点的加息，超出市场预期。在 18 名美联储官员中，有 12 人支持年内至少加息 两次至 5.5%以上，其中 3 人预测加息三次至 5.75%以上。同时点阵图还显示美国 或在 2024 年进入降息周期，届时流动性宽松将进一步推高金属价格。

　　2023 年 5 月全球主要的四大经济体 PMI 指数仅日本处于荣枯线 月，中国、美国、欧元区、日本制造业 PMI 指数分别为 48.8%/46.9%/44.8%/50.6%，分别环比变化-0.4/-0.2/-1.0/+1.1 个 pct。其中日 本 5 月制造业 PMI 指数是今年来首次高于 50，美国和欧元区制造业 PMI 年初以 来一直在荣枯线下徘徊，中国制造业 PMI 年初以来先上行后回落。总的来看亚洲 地区需求好于欧美地区，根据世界银行最新预测，2023 年全球经济稳步的增长放缓至 2.1%，新兴市场和发展中经济体增速预计为 4%，其中中国经济提高速度或可达到 5.6%。

　　具体来看：历史性低库存，下半年继续看好需求修复+美元走弱。 铜：需求实质性修复，供给中长期紧张，叠加美联储暂停加息，铜价或将高位 运行。金融属性：美联储 2023 年 6 月停止加息，根据点阵图及 FedWatch 显示 的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长久来看，铜矿企业长期资本开支不足， 叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要 大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求 端，新兴领域将成为价格决定方向。2023 年上半年整体内强外弱，下半年趋势或 将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持迅速增加， 或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。

　　铝：供需驱动逻辑继续演绎，需求主导铝价走势，冶炼端利润继续向好。美联 储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价。供给端，由于枯水期限产常态 化，云南虽然开始复产，但枯水期将再次限产，电解铝供应冲击有限，虽然行业利 润大幅度上升，但因为供应受电力限制，行业的高利润并不会导致产量释放，所以成 本并不可能影响铝价，电解铝供应见顶；需求端，我们大家都认为新开工到竣工的指示作用 基本失效，房企的金钱上的压力和房屋销售更重要，竣工端并不会明显走弱，我们相 对比较乐观，而新能源车、光伏需求延续快速地增长，且高基数效应显现，铝需求或 将超预期，铝价或将上行。动力煤、预焙阳极价格弱势运行，氧化铝价格缓慢回落， 成本端让利明显，电解铝行业盈利修复明显，但铝价上涨的业绩弹性仍然较高，投 资价值凸显。 锌：成本支撑下，锌价下方空间存在限制，反转仍需等待房地产开工回暖。随着锌 项目投产，以及能源价格回落，锌矿和冶炼产量逐步恢复，供应压力显现，需求端， 房地产和基建项目稳步推进，锌下游加工开工率节后反弹，但房地产开工较差，下 游开工率仍明显低于往年正常水平。供需宽松导致锌价大幅下行，部分公司开始减 产应对，锌价成本支撑显现，而反转仍需等待开工端回暖。

　　加息周期临近结束，金融属性压制减弱。2023 年 6 月 15 日，FOMC 议息会 议停止加息，维持当前联邦基准利率 5%-5.25%的目标区间不变。这是在连续 10 次，累计 500BP 的加息后，美联储首次停止加息。但最新披露的美联储最新点阵 图显示，美联储官员对 2023 年底的联邦基准利率中值预测从 3 月的 5%以上抬升 至 5.5%以上，预示下半年或还有两次 25 基点的加息，超出市场预期。在 18 名美 联储官员中，有 12 人支持年内至少加息两次至 5.5%以上，其中 3 人预测加息三 次至 5.75%以上。根据 CME 的 FedWatch 预测，明年年初降息概率较大。

　　加息缓解的动力来自于两方面：第一是通胀持续下行，美国 5 月 CPI 同比增 速下降至 4.1%；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，2023 年 5 月美国失业率 开始上升，环比提升 0.3pct 至 3.7%。

　　截至 6 月 9 日，LME 铜投资基金净多头持仓反弹至 7061 手，截至 6 月 13 日，COMEX 铜非商业净多单由 5 月中旬的-15%反弹至-6%，均显示当前市场中 代表投资需求的非商业资金中多方力量重新开始抬头。

　　从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2023 年 6 月16 日，三大期货交所铜库存合计为 18 万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合 计为 26.5 万吨，均低于 2016-2022 年同期库存。截至 2023 年 6 月 19 日，SMM 统计国内社会库存为 16.71 万吨。从库存的变化能够准确的看出，3 月初库存拐点出现 后，库存稳定下降，反映出的现货供需格局仍较为紧张，历史性的低库存下，库存 作为供需缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格 弹性或将较大。

　　长期来看，资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。 全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释 放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年 释放，远期供应或不足。2021 和 2022 年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘 政治等影响并没有能够完全释放，部分项目的延期或使 2023 年铜矿仍有一定增 量，但短期放量不改中长期紧张趋势。

　　除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在比较大限制。过去 5 年 全球铜矿储量平均品位及可采年限均显而易见地下降。已建成矿山面临着品位下滑的处 境，而近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找 矿成果却寥寥无几。2010-2019 年全球仅发现大型铜矿 16 处，合计 8,120 万吨 资源储量，占比不到过去 30 年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显 下滑，吨资源发现成本相比此前 20 年有较大提升。

　　据 USGS 统计，2022 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、刚果金、 中国和美国，占比分别为 23.7%、10%、10%、8.7%和 5.9%，前五大合计占比为 58.3%，智利和秘鲁供给占比合计为 33.7%。据 ICSG 最新数据，2023 年 Q1 全 球矿山铜产量为 530 万吨，同比增加 2.0%。

　　分主要生产国家来看：成熟矿山减量在所难免，新矿山投产速度放缓。 智利：面临着矿石品位下滑和税收政策调整等不确定性风险，矿产铜产量逐 年下滑。2022 年、2023 前四个月智利的矿产铜产量分别为 537.6 万吨和 167.5 万吨，分别同比下降 5.35%和 2.33%。产量下滑受到多方面因素影响， 包括矿石品位下滑、劳工困境和缺水等，此外，对智利新矿业税的担忧也迫使 矿产企业缩减不必要的扩张性资本预算。 秘鲁：经过三年漫长的恢复期，新矿山投产以及部分老矿山社区问题缓解，产 量逐步增长。秘鲁 2022 年和 2023 年前四个月铜产量分别为 243.9 万吨和 83.2 万吨，同比上涨 4.8%/15%。主要得益于包括 Las Bambas 和 Cerro Verde 在内的矿山的良好表现。 中国：由于增量矿产满产，2023 年前四个月国内铜矿产量增速明显放缓。据 国家统计局数据，2022 年、2023 前四个月中国的矿产铜产量分别为 196 万 吨和 58 万吨，分别同比增长 5.6%和 0.37%，2022 年增长主要得益于西藏 部分大型矿山的投产和满产，包括玉龙二期、驱龙铜矿等。由于增量矿山均已 满产，2023 年增速或将放缓。

　　2022 年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能 较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应没有到达预期。这背后除了长期因 素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利和秘鲁的罢工、，刚果金 的运输困难等等。根据彭博和 Wood Mackenzie 预测，尽管新冠导致的直接开采 供应中断已经从 2020 年的一半以上缓解到 2022 年的一小部分，但间接影响仍可 能对 2023 年的供应产生重大影响。原因主要在于：①疫情侵蚀了许多采矿管辖区的技 能基础，导致技术问题增加，项目进展缓慢；②疫情影响了许多负责许可审批的政 府组织；③另外天气相关干扰的增加也可能使干扰保持在 100 万吨以上；④由于 2020 年和 2021 缺乏剥离，许多矿山的矿石品位和硬度也较差。考虑以上因 素，我们预计 2023-2025 年矿产铜新增产能为 78.3/49.3/28.7 万吨。

　　中国铜需求占全球半壁江山。据 ICSG 数据，2022 年全球前三大铜消费经济 体分别为中国（57%）、欧盟 15 国（12%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比 超 50%，是全球最主要的铜消费国。

　　从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为电力和建筑业。据安泰 科统计，2022 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑占 比分别为 49%、15%、10%、9%和 8%。据 USGS 数据，2020 年，美国铜下游 需求中，建筑业、电子电气、交通运输、消费和工业设施的占比分别为 43%、21%、 19%、10%和 7%。

　　从下游初级加工品开工率来看：2023 年上半年铜需求 1-3 月稳步回升，4-5 月开工率环比基本持平，维持较高开工率。2023 年 4 月铜材综合开工率环比上升 3.3pct 至 78.45%，细分品种来看，铜棒、铜板带开工率环比略有下降，铜杆、铜 管开工率环比提升。

　　从不同的铜下游需求领域细分来看： 1） 电力：我们预计“十四五”期间电网投资额或达到近 3.3 万亿。“十四五”期 间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，在 国家电网年度工作会议上，计划 2022 年电网投资达 5012 亿元，增速达 6%， 假设 2023-2025 年增速分别为 5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的 6700 亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近 3.3 万亿，或将一定 程度上提振铜需求。从实际完成情况去看，2023 年 1-4 月电网基本建设投资 完成额同比上涨 10.2%。

　　2） 空调：2023 年 1-5 月国内空调产量累计同比增长 15.23%。从 2022 年 12 月开始，中国空调制造业兴起了一波产能扩张，飞利浦滁州基地、月兔马鞍山 基地、乐京安庆基地、中汇达制造基地、盈量制造基地等，中国空调产能有所 增长，新工厂的投产需要一定的生产规模来维持生产线的运转，尤其是在旺季 之前，需要把自身的产能拉满，储备足够的库存铺向渠道。同时，在过去的几 年中，下沉市场的扩展使得渠道网络容量扩大，更多的渠道商带来了更多的补 库需求。除此之外，地产竣工面积的向好以及高温气候的乐观预期也对空调产 量的增长有较大的促进作用。

　　3） 汽车：2023 年 1-5 月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比增长。2023 年 1-5 月国内汽车产量同比上涨 11.1%至 1067 万辆，新能源汽车产量同比大幅 上涨 45.6%至 300 万辆。单看 5 月，国内汽车产量为 233 万辆，同比增长 21.1%，环比增长 9.4%。国内新能源汽车产量为 71 万辆，同比增长 53%， 环比增长 11.4%。从出口数据来看，5 月国内汽车出口量达到 38.9 万辆，同 比增长 58.7%，环比增长 3.4%，其中电动汽车出口量达到 15.7 万辆，同比增 长 107.3%，环比增长 19.1%。

　　4） 房地产：2023 年 1-5 月房屋竣工面积同比增长 19.6%，房屋施工面积同比 减少 6.2%，房屋新开工面积同比减少 22.6%。房屋竣工面积与房屋新开工面 积同比变化分化，竣工面积走强使得当前的地产端铜需求维持强劲，市场普遍 担心新开工面积持续弱势将影响后续竣工面积走弱，但我们认为前几年中有较 多新开工面积库存未转化为竣工面积，一旦地产销售转暖，地产厂商有能力将 前期未竣工的房屋进行竣工，库存释放仍有望支撑竣工面积强势运行。

　　5） 新兴领域：2030 年，我们预计新兴领域占铜需求比例达 25.45%，2023 年 新兴领域需求占比将超过 10%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产 等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以 及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广 泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我们测算，2023 年，全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为 119、1.47、 202 万吨；而 2022-2025 年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、 全球风电光伏等）合计对铜需求量分别为 248、323、386、460 万吨。2030 年则达 801 万吨。

　　供需平衡：我们预计铜 2023 年维持紧平衡，2024 年以后供需缺口将逐渐扩 大。相比于年初的测算，我们根据供给端各国家一季度的量进行全年供给的修正， 其中智利和中国产量下修，秘鲁和刚果金产量上修，2023 年整体矿端供给增量修 正为 63 万吨。需求端假设不变，仍为欧美等海外需求减弱，但国内需求以及新兴 领域需求保持增长，则 2023 年精炼铜供给过剩 9 万吨，基本维持紧平衡。 2023 年分季度来看，一季度由于春节影响，整体供需略过剩，二三季度由于 部分铜矿企业前期库存进行销售，因此矿端产量整体偏过剩，进入四季度后，需求 进入旺季，叠加前期库存消耗完毕，供给过剩或将逐步转为供需缺口。 远期来看，预计随着新兴领域的铜需求占比逐渐提升，新兴领域的铜高增速 将有效拉动铜的整体需求，而供给端受限于资本开支不足和矿山品位下滑等因素， 中长期来看增量有限，我们预计 2025 年供需缺口或将扩大至 153 万吨。

　　2023H1 铝价复盘：2023 年初至 2023 年 6 月 19 日，铝价整体呈现区间震 荡。2023 年 1 月，随着动力煤价格持续下行，电解铝成本支撑减弱，加上需求进 入春节淡季，电解铝库存大幅累积，铝价走弱，但由于疫情结束后，市场需求预期 开始向好，铝价上涨。春节后，云南再次限产，供应端干扰继续，但需求淡季下， 铝价影响较为有限；而进入到 2 季度，电解铝需求走强，云南干旱严重，电解铝复 产不及预期，库存大幅下降，铝价逐步上行，之后由于市场怀疑复苏持续性，需求 预期再次走弱，压制铝价，铝价仍未走出震荡行情。

　　能源价格见底回升，欧洲电解铝处于盈亏平衡附近。随着能源危机解除，囤货 需求下降，能源价格大幅回落，天然气价格也降至 10 美元/百万英热单位附近， 虽然能源价格回落，但仍然处于历史偏高位置，而对能源价格比较敏感的电解铝行 业，盈利仍然困难，目前仍处于盈亏平衡附近。电解铝启停槽费用高，企业需要看 到持续稳定的利润，才会考虑复产，而目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝下 半年复产困难。

　　电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产 能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项 目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计， 我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。

　　“双碳”背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为 确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳”目标，之后内蒙古、山东、贵州等多 省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝新投产能也将越来越难。”双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持 续发展，能源需求不断增长，单 依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来 较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝 行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

　　投产临近尾声，待投有效产能 20 万吨。受产能天花板约束，电解铝行业规划 产能较少，截至 2023 年 6 月，电解铝全行业待投产产能 138 万吨，其中置换产 能 118 万吨，实质有效供应产能 20 万吨，电解铝产能见顶迹象明显，天花板约束 显现。

　　复产产能多为水电铝，供应压力有限。2022 年，因为电力供应紧张四川、贵 州对电解铝进行限产，而广西等地因为成本高企，亏损较为明显，复产意愿较弱， 电解铝停产产能较多。2023 年以来，随着能源价格大幅下降，以及电力供应恢复， 行业盈利修复明显，电解铝企业积极复产，截至 2023 年 6 月，电解铝行业待复产 产能 215 万吨，其中云南电解铝 191 万吨，其他电解铝产能基本复产完毕。由于 来水增加，云南电解铝产能 6 月 17 号开始复产，但 Q4 进入枯水期，将再次面临 限产，实际供应增量较为有限。

　　总产能距天花板 70 万吨，复产推动产量上升。随着新产能投产，以及高成本 产能复产，电解铝总产能和运行产能持续上升，截至 2023 年 4 月，电解铝总产能 4483 万吨，距离天花板仅余 70 万吨产能，产能基本见顶，电解铝运行产能 4088 万吨，处于历史高位。随着电解铝复产的推进，国内电解铝产量上升，2023 年 1- 5 月，国内电解铝产量 1674 万吨，同比增加 3.4%。

　　云南电解铝产能增长明显，枯水期限产进一步抑制供应。由于云南绿电优势加 上电力成本较低，北铝南移趋势较为明显，云南电解铝产能快速增长，从 2017 年 的 159 万吨增长至 2022 年的 562 万吨，占全国比重也提升至 2022 年的 12.6%。 随着电解铝产能的转入，云南电力供应开始出现紧张，由于水电出力季节性变化大， 电解铝产能枯水期限产明显，而云南电解铝产能占比较高，电解铝供应进一步受抑 制，产能利用率提升困难。见顶的产能以及提升困难的产能利用率，意味着电解铝 供应约束愈发凸显。

　　建筑、光伏、线缆需求较强，下游铝加工需求快速恢复。电解铝下游以建筑、 交通、电力为主，由于房企回笼资金需求，以及疫情期间积压需求释放，2023 年 上半年房地产竣工端表现亮眼，光伏受电价高企影响，装机大面积上涨，配套的电线 电缆需求也比较旺盛，铝加工行业开工率节后快速回升。由于下游加工产能持续扩 张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。

　　型材、线缆开工率较好。细分领域来看，细分来看，铝型材开工率从 50%回 升至 66%，除了房地产竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率 继续上行，需求进一步走强。铝板开工率从 73%回升至 79%，逐步企稳，铝箔开 工率也相对平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率也无 明显恢复迹象，再生铝合金开工率从 34%回升至 50%，恢复较为明显，整体铝合 金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。

　　铝材出口以稳为主，国内需求回暖明显。随着海外能源危机告一段落，以及加 息背景下，需求走弱，2022 年 5 月以来，内外价差收敛明显，目前保持震荡，我 国铝材出口大幅下行后，也逐步企稳，2023 年 1-5 月我国未锻轧铝及铝材出口 232 万吨，同比下降 20.2%，进口量 98.9 万吨，同比增加 10.3%。目前海外需求 韧性较强，经济软着陆概率上升，加上海外下游有补库需求，我国铝材出口或将维持在 45 万吨附近，以稳为主。 产量增加，出口明显下滑，而库存明显下降，意味着国内需求较为强劲，我们 测算 2023 年 1-5 月国内铝表观消费量 1546 万吨，同比增加 8.4%。虽然房地产 销售有所走弱，但汽车和包装用铝或有上行空间，我们对铝需求相对乐观，预计全 年铝表观消费量 3900 万吨，同比增加 6.6%。

　　国内库存处于历史同期低位。由于国内需求回暖，铝锭社会库存下降明显，截 至 2023 年 6 月 19 日，铝锭库存 52.2 万吨，较去年同期下降 23.5 万吨，处于近 年来低位。国内铝锭库存下降，部分因为铝水转化率增加，但铝水-铝材也是动态 库存，下游需求弱的话，企业也会增加铸锭比例，铝锭库存中长期仍然可以反映整 体供需，并且铝锭是交割品，较低的库存容易推高期货价格。铝水下游主要加工产品为铝棒，而铝锭+铝棒的库存也处于近年来低位，也反映了电解铝明显的供需缺 口。海外由于欧美对俄铝征收巨额关税，导致 LME 库存中，俄铝占比提升，LME 铝库存较难下降，整体保持平稳。

　　供需平衡：由于来水较晚，云南复产集中在 Q3，下半年供给端增量上升明显， 但进入 Q4，云南电解铝将再次面临限产，供应端仍然面临强约束，需求端，房地 产可能有所下行，但汽车、包装将提供增量，我们大家都认为国内需求也将会有较强韧性， 若有稳增长政策出台，需求或将进一步刺激。2023Q2，电解铝需求强劲，供需缺 口明显，下半年缺口将收窄，但我们认为仍有缺口存在，加上电解铝的低库存，小 幅的缺口或将引起铝价高弹性。长期看，电解铝供应约束更为刚性，需求端，房地产虽有所拖累，但交通轻量化、光伏、包装将继续增长，且新能源高基数效应将凸 显，供需缺口也将更为明显，推动铝价上行。

　　预焙阳极、动力煤价一下子就下降，氧化铝价缓慢回落。电力、氧化铝、预焙阳极 构成了电解铝主要的生产成本。预焙阳极是成本加成的定价模式，由于石油炼化产 能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格走弱，预焙阳极价格也大幅下降， 从年初的 6750 元/吨，降至 6 月中旬的 4220 元/吨。动力煤价格受产能释放及进 口冲击影响，价格也明显回落，从年初的 1200 元/吨附近，下行至 6 月份的 800 元/吨附近。氧化铝由于环保限产，价格相对坚挺，但氧化铝行业产能过剩，而成 本端烧碱价格已大幅回落，随着氧化铝供应回升，价格将逐步回落。

　　电解铝成本大幅下降，行业差异缩小。根据百川盈孚数据，随着原料价格大大 下行，电解铝行业成本下降明显，2023 年 5 月国内电解铝平均完全成本为 16398 元/吨，环比下降 590 元/吨。由于动力煤价格下降，东部地区自备电的电解铝企 业生产成本下降明显，高成本电解铝规模一下子就下降，截至 2023 年 5 月，18500 元 /吨以上产能占比不足 1%，行业将近 90%产能成本位于 17500 元/吨以下，企业 间成本差异明显缩窄。

　　铝价供需驱动逻辑延续，供应约束下，电解铝以需求交易为主。我们年初提出， 铝价从成本支撑转向供需驱动的逻辑，逐步得到验证，铝价并未跟随成本下降，行 业利润改善明显，截至 2023 年 6 月 19 日，根据我们测算，山东地区自备电的电 解铝企业吨铝税前盈利 2697 元/吨，由 2022Q4 的大幅亏损，回升至目前的大幅 盈利。电解铝行业成本让利或暂时告一段落，利润进一步扩张将依赖于铝价上涨， 供应约束背景下，电解铝以交易需求为主，而我们大家都认为需求韧性较强，2023 年下 半年，在需求拉动下，铝价有望上行，行业利润或将进一步扩张。

　　2023H1 锌价复盘：2023 年以来，由于锌矿供应恢复，欧洲能源价格持续回 落，矿和冶炼产能扩张，供应压力渐现，而需求端，房地产新开工和基建表现均较 弱，供需逐步走向宽松，锌价持续下行。 2022 年 8 月以来，随着锌矿供应恢复，锌矿供需逐步走向宽松，加工费持续 上行，2023 年年初已处于历史高位，而 2023 年以来，欧洲能源价格也持续回落， 冶炼端产能恢复，锌矿加工费开始下行，锌行业进入矿和冶炼供应均上升的阶段， 而需求端，虽有中国经济复苏预期支撑，但房地产开工端预期较弱，供需走弱背景 下，锌价震荡下行。2023Q2 以来，房地产开工端数据较差，市场对锌需求预期进 一步走弱，锌价进入快速下跌阶段，随着国内和海外冶炼减产，锌价下行才告一段 落，进入震荡阶段。

　　锌矿供应相对宽松。虽然锌矿新项目投产，但由于现存项目矿品位下降，全球 锌矿产量较为稳定， 2023Q1 全球锌矿产量为 299.8 万吨，同比微降 0.7%。随 着国内锌矿供应恢复，2023 年 1-4 月国内锌矿产量 96.1 万吨，同比增加 36.9%， 我国锌精矿进口量 154.3 万吨，同比增加 20.9%，由于国内矿产量、进口矿量均 大幅增加，锌矿供应相对宽松，国内锌精矿加工费一度上涨至 5650 元/吨高位， 之后，随着冶炼产能恢复，加工费开始下行，矿端再度趋紧。

　　长期来看，矿山品味下降，而矿企资本支出水平未有提升，锌矿供应较难放量。 全球大部分锌矿山品位逐渐下降，未来五年部分锌矿逐步枯竭，减少锌金属储量约 100 万吨、影响产量约 47 万吨。同时新增矿山项目相对有限，全球锌原矿品位的 下降削弱了资本支出对产能提升的边际效用，锌矿长周期供应难有超预期的增量。

　　2022 年全球精炼锌产量。2023Q1 全球精炼锌产量为 333.2 万吨，同比下降 1.7%，2023 年 1-5 月国内精炼锌产量 267.4 万吨，同比增加 7.7%。由于锌矿加 工费持续上行，国内锌冶炼厂吨利润持续上升，从 2022 年 9 月的 400 元附近， 攀升至 2023 年 1 月的 2000 元，利润驱动下，中国精炼锌开工率和产量快速增 长，随着锌价连续下跌，以及加工费回调，锌冶炼利润下降，精炼锌产量或将有所 下降。

　　内外价差收敛，精炼锌进口逐步恢复。由于海外需求走弱，LME 锌价表现相 对较差，精炼锌进口亏损持续缩窄，从 2023 年 1 月亏损 3500 元/吨附近，收窄 至 6 月 200 元/吨附近，由于内外价差缩小，精炼锌进口量持续增加，2023 年 1- 4 月，我国精炼锌进口量 3.5 万吨，同比下降 19.2%，与此对应，我国精炼锌出口 0.3 万吨，同比下降 93%。

　　锌下游主要为房地产和基建，需求有所恢复，但仍然低于正常水平。锌下游加 工行业主要为镀锌、压铸和氧化锌，随着疫情放开，春节后需求回暖明显，压铸锌 /镀锌/氧化锌开工率从 1 月的 7%/35%/19%，回升至 2 月的 36%/68%/39%， 之后随着积压需求释放后，开工率有所下行。同比来看，压铸锌、镀锌开工率高于 2022 年，氧化锌开工率与 2022 年开工率基本持平，但开工率均低于 2019-2021 年，因为锌终端主要下游为房地产和基建，多用于钢铁的防腐蚀，而房地产和传统 基建表现相对一般，钢铁和锌的需求受拖累。

　　国内库存相对平稳，海外库存累库明显。由于国内精炼锌产量和进口量恢复， 供应压力上升，而需求相对较弱，国内铝锭去库明显放缓，截至 2023 年 6 月 19 日，国内锌锭社会库存为 10.86 万吨，较去年同期下降 10.95 万吨，预计供需仍 然相对偏松，库存或将累积。美联储和欧央行加息背景下，海外需求走弱，而供应 相对平稳，铝锭累库明显，截至 2023 年 6 月 19 日，LME 锌库存 8.01 万吨，较 去年同期增加 675 吨，累库趋势或将继续。

　　供需相对宽松。国内房地产、基建等传统领域需求较难有明显起色，长期或将 延续下行趋势，锌需求未来并不乐观，而光伏镀锌支架量占比较低，对锌需求拉动 有限，锌或呈现供需两弱，锌价上行需房地产开工需求回暖。

　　公司是中国头部金属矿业公司，为全球第 6 大铜生产企业，全球第 9 大金生 产企业，全球第 4 大铅（锌）生产企业。2022 年公司铜/金/锌铅/白银、铁矿等其 他各板块毛利占比为 49.44%/24.55%/7.68%/18.33%。 铜金板块产量持续提升。2023-2025 年，公司铜板块三大世界级铜矿或将持 续放量；黄金板块海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿和 Rosebel 金矿陆续投产。考虑到 自然崩落法的进展，我们预计公司 2023-2025 年铜产量或将达到 98/105/127 万 吨，超过公司铜产量指引，黄金产量或将达到 72/80/90 吨。

　　进军新能源领域打开全新成长空间。锂板块“两湖一矿”逐步释放产能；钼板 块沙坪沟钼矿贡献远期增量。公司确认新能源材料领域为拓展增量空间的战略性 发展方向，2021 年公司完成了阿根廷世界级高品位 3Q 锂盐湖项目的并购，2022 年公司收购了西藏阿里拉果错盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿，总锂资源储量突 破 1000 万吨。随着三大项目的投产，预计 2025 年底公司将具备年产 15 万吨碳 酸锂产能，12 万吨碳酸锂产量。此外公司在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有 PE12453 和 PE13427 绿地勘探和开采权项目。 内生增长+外延并购持续发力，外部并购加大国内资产配置。①铜板块：三大 世界级铜矿持续放量，自然崩落法项目稳步推进。②黄金板块：挖潜内部矿山，通 过技改等措施增加各矿山产量，近期发力外延并购，2022 年连续收购三大金矿， 包括新疆萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、苏里南 Rosebel 金矿，为远期黄金产 量的增长打下坚实基础。③锂板块：手握“两湖一矿”优质锂资源，和项目建 设等均在持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。④其他金属：加码战略矿种 钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量即将大幅提升，投产后预计新增钼 金属产量 3 万吨，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。值得注意的是，2022 年大幅并购的背后，公司的投资更加重视国内资源的配置，三大金矿项目中两个为 国内，三大锂项目中两个为国内，钼矿资源也坐落于国内。

　　公司是全球领先的新能源及稀有金属矿产生产商。公司是全球领先的钨、钴、 铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属 贸易业务位居全球前三。2022 年公司矿山业务中，铜钴/钼钨/铌磷/铜金板块毛利 占比分别为 43.2%/27.9%/26.5%/2.4%，铜钴板块是利润核心，同时也是未来的 主要增量点。公司保有铜权益资源量 3020 万吨，居国内第二位，2022 年铜权益 产量 22.61 万吨，居 A 股上市公司第二位；公司保有钴权益资源量 430 万吨， 2022 年钴权益产量 1.62 万吨，仅次于嘉能可，居全球第二位。

　　聚焦铜钴，产量倍增在即。公司在行业底部成功并购世界级矿山，拥有刚果（金） TFM 和 KFM 两大全球顶级铜钴矿资源，TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品 位最高的在产铜钴矿之一，开采成本具有很强的竞争力；与之毗邻的 KFM 铜钴矿 是世界级绿地项目，资源量丰富。 合矿投资 25.1 亿美元，预计 2023 年下半年 投产，届时将贡献 20 万吨铜年产量以及 1.7 万吨钴年产量；Kisanfu 为绿地项目， 预计 2023 年二季度投产，建成后贡献 9 万吨铜年产量和 3 万吨钴年产量。随着 TFM 合矿、 KFM 铜钴矿逐步放量，2023 年是公司产能倍增之年，预计 2023- 2025 年公司铜产量将达到 41.5/53.5/57.5 万吨，钴产量将达到 4.95/6.36/6.7 万 吨。2022-2025 年铜产量 CAGR 为 27.6%，钴产量 CAGR 为 48.9%。其中 TFM 铜产量为 31/41.5/45.5 万吨，钴产量为 2.25/3.36/3.7 万吨。 公司权益金事宜落地，利润压制因素解除，预计三季度开始将逐步释放利润。 因 TFM 扩产增储需要缴纳权益金，就权益金的缴纳问题，公司与刚果金政府经过 长达一年以上的交涉后最终达成一致，此前由于权益金问题而出口受阻的 20 万吨 库存于 5 月初陆陆续续开始往外销售，计划在 9 月底前全部发运完毕，5 月份已 经发出约 5.7 万吨铜，这部分利润预计将集中体现在三季度的报表中。

　　深耕铜锌资源开发业务，多元化布局蓄力发展。公司当前主要从事铜、锌、金、 银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务。经多年布局，公司已在澳大利亚、刚果（金） 和秘鲁等地拥有多项矿山和开发项目，目前公司旗下矿山主要有 Las Bambas 矿 山、Kinsevere 矿山、Dugald River 矿山和 Rosebery 矿山。2022 年公司生产铜 30.5 万吨、锌 22.5 万吨，已成为全球主要的铜锌等金属生产商。 铜锌为核心金属品种，Las Bambas 贡献七成业绩。从产品端看，2018-2022 年铜产品营收占比虽有下滑，但始终超 65%。从矿山端看，2018-2022 年 Las Bambas 营收贡献超 60%，EBITDA 贡献超 70%。归母净利方面，2021 年受益于 铜价显著上行，公司归母净利扭亏为盈，2022 年金属产品量价齐跌，叠加矿山品 位下滑、社区干扰导致运营成本上升，归母净利同比下滑 74.2%。公司借款持续 减少，带动财务费用由 2018 年的 5.3 亿美元降至 2022 年的 2.8 亿美元。受社区 抗议活动干扰，公司存货保持增长态势，账面价值由 2018 年的 2.8 亿美元增长至 2022 年的 9.9 亿美元，截至 2022 年底铜库存增长至 8.2 万吨。

　　命运多舛的世界级铜矿 Las Bambas 有望走出阴霾，携手 Kinsevere 扩产推 高公司铜产量至50万吨。公司于2014年完成收购并持有Las Bambas项目62.5% 的权益，是中国金属矿业史上的最大海外并购交易之一。矿山铜资源量 1008 万 吨，铜储量 546 万吨，品位 0.7%，是名副其实的世界级铜矿山，其于 2016 年开 始商业化生产，但随后干扰不断，产量持续下滑。但是在 2023 年 3 月，公司与社 区的对话进程取得进展，且采矿、加工和精矿运输已恢复到满负荷运转，恢复进度 超预期，未来在 Chalcobamba 矿区持续扩产之下，有望为公司贡献稳定增量，中 期达产后 Las Bambas 铜产量有望达到 38-40 万吨。Kinsevere 扩建项目 2024 年下半年投产后将使铜当量产量提升至 10-11 万吨。

　　电力成本稳定，氧化铝价格具有优势。虽然云南电价季节性变动较大，但全年 来看，电价表现平稳，不受煤价影响，受云南电力需求增加影响，交易电价有所上 升，但仍比较稳定，2022 年交易电力均价 226 元/MWh，较 2017 年上涨 47 元 /MWh，加上配网费、政府性基金等，公司 2022 年电力均价约 400 元/MWh， 不含税价 354 元/MWh，处于全国低位。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富， 开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，广西氧化铝价格较 河南、山西低，并且随着河南、山西铝土矿品位的下降，广西优势或将进一步扩大。

　　资产扩张接近尾声，盈利大幅改善优化资产负债表。2017 年 4 月，工信部确 定电解铝合规产能白名单，控制电解铝产能扩张，但由于云南扶贫以及地震灾害获 得一些指标，产能持续扩张，总资产上升，而盈利较弱，资产负债率保持高位。 2019 年开始，电解铝产能天花板约束显现，供应开始减速，氧化铝和铝价走 势背离，公司盈利持续改善，而电解铝资产扩张基本结束，在建工程资产下降明显， 投资资金也一下子就下降，资产负债表持续优化。资产负债表来看，①总资产变化：减 值瘦身完成，资本性资产下降，流动性资产上升，未来总资产或将保持高位。②在 建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从 2019 年的 35.6 亿元下降到 2022 年的 6.13 亿。现金流量表来看，①经营性现金流净额变化：行 业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从 2018 年的 3.4 亿元大幅增加至 2022 年的 69.1 亿元。②投资性现金流净额：随着资产扩张结束，公司投资活动明显减 弱，现金流净额从 2020 年的 52.42 亿元，下降至 2022 年的 10.33 亿元。

　　2021 年减值计提充分，2022 年轻装上阵。公司盈利受资产减值损失影响较 大，2019-2021 年，公司均计提资产减值，其中，2021 年计提金额达 19.8 亿元， 影响归母净利润 14.1 亿元，分项来看，公司计提减值主要在氧化铝、铝土矿、碳 素等原料及配套设备领域，电解铝资产计提减值也达 6.2 亿元，资产减值较为充 分。2022 年减值金额 2.5 亿元，减值一下子就下降，证明了减值计提的充分性，也将 明显改善市场对公司的业绩预期。

　　国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。国内碳交易参考欧洲市场，政府确 定配额总量，由市场交易形成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元 /吨区间波动。随着国内“双碳”目标确立，2021 年全国性碳交易开启，碳价快速 上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。 目前国内碳价在 60 元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝节约成本 656 元 /吨，若按照欧洲碳交易价，绿色铝可节约成本 6768 元/吨，绿色铝内含价值前景 广阔。

　　电解铝成本稳定，且位于行业左侧。公司新疆和云南电解铝产能分别有 80 万 吨和 90 万吨，分别持股 100%和 43.4%，新疆和云南因为电价较低，成本处于全 国低位，并且由于费用较低，公司成本也低于天山铝业，所以主要上市公司中，公 司成本最低，并且远低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水 电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成 本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。

　　需求回升，无烟煤和瘦精煤价下行空间有限。公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤， 产能 855 万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。虽然房地产开工端需求较为一般，但基 建需求较强，铁水产量缓慢恢复，2023 年 1-2 月，我国铁水产量 489 万吨，同比 增加 9.2%，且房地产政策支持力度较大，未来需求也将向开工端蔓延，铁水产量有望继续上升，无烟煤和贫瘦煤需求有望向好，煤价下行空间或相对有限。

　　积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，主要为电子电极 箔、食品铝箔等，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目，我们预计 2023 年年 底投产，届时铝箔总产能 14 万吨，其中电池箔产量 7-8 万吨，同时公司积极推进 云南 11 万吨新能源铝箔项目，我们预计到 2025 年，公司铝箔产能将达 25 万吨， 增长较快。由于电解铝和煤炭产能受限，公司加快布局铝箔等铝加工业务，未来随 着新能源车和储能市场的快速发张，电池铝箔需求前景广阔，有望成为公司新的增 长点。

　　公司资源丰富，具备“矿冶一体化”全产业链优势。2022 年，公司铅锌资源 量超过 3200 万吨，公司持续资源勘探，确保每年增储量大于消耗量。公司具有年 采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属 40 万吨、铅锌冶炼 63 万吨、锗产品含锗 60 吨，稀贵金属 400 余吨的生产能力。 公司矿石品位高，冶炼回收能力强，原料自给率高。公司拥有会泽、彝良矿山 两个国内少有高品位矿山，采选成本较低，矿山盈利能力好。截至 2022 年底，公 司铅锌平均出矿品位 14.50%，高于行业均值 7.23%，子公司驰宏会泽矿业具有最 优出矿品位 26.64%。公司的铅粗炼回收率 99.35%，电锌冶炼总回收率 98.11%， 均高于行业均值。得益于“6 座矿山+4 座冶炼厂”的产业配套布局，公司冶炼平 均原料自给率为 75%，未来或将进一步提高自给率，提升盈利能力。

　　未来看点：公司不断推进现有矿山挖潜建设，未来随着优质铅锌矿山注入， 公司资源端将得到极大增强。同时公司也在不断提高选冶技术，向下游深加工延伸。 1、挖掘现有矿山潜力：1）驰宏会泽矿业预计年内完成矿井涌水处理系统 5000m³扩容工程，彝良驰宏毛坪矿资源接替工程、帷幕注浆防治水工程稳步推进， 2022 年末将具备 60 万吨/年采矿能力。2）西藏鑫湖采矿完善工程正在进行，未 来将形成 10 万吨/年采矿产能、1.4 万吨/年铅锌金属产能。3）驰宏荣达矿业铅锌 银矿深部资源接替技改工程预计将于 2022 年 12 月份投产。 2、资产注入：中铝旗下优质铅锌资源将陆续并入公司，其中，截至 2020 年 3 月末，金鼎锌业兰坪矿山保有资源储量 970 万吨，青海鸿鑫保有铅锌资源量 96.87 万吨，注入后公司资源量将得到极大加强。3、下游延伸：公司高 金属材料已开启产业化发展道路， 20 吨 5N 高 锌、 10 吨 5N 高 镉和 1 吨 6N 高 锌的高 金属项目的关键技术得到突破，工艺得 到优化，能产出合格的高 产品，且产品品级率和装备水平均已达到行业先进水平。 30 吨光纤级超高四氯化锗生产线 月提前建成投产，公司成为全世界少数 掌握光纤级超高 四氯化锗制备技术的企业之一，公司产品附加值得到提升。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

上一篇：全球新闻早知道——4月20日 星 下一篇：天铁股份：签署橡胶隔振垫浮置板收